2014上半年盈利符合預期玖龍紙業(yè)在上周公布2014年全年業(yè)績(jì),其全年凈利潤與理文造紙的上半年凈利潤凈利潤符合預期。兩家公司的單位利潤同比分別上升與下降。但是,基于環(huán)比的基礎上,我們認為由毛利擴張驅動(dòng)的利潤增長(cháng)部分被上半年的外匯損失抵消了。
結構性的毛利改善得到確認我們在報告《玖龍歸來(lái)》(2014.7.14發(fā)表)的報告中提出,半年度環(huán)比毛利反彈將是2012年來(lái)首次出現。在14年的上半年,我們預計箱板紙行業(yè)的噸毛利為人民幣341元每噸(15%半年度同比增長(cháng))。在此期間,玖龍與理文的噸毛利為人民幣450元和520元每噸,分別在同比基礎上提高了8.7%與18%。由于季節性因素,上半年相對下半年屬于淡季。所以在我們看來(lái)事實(shí)上上半年的毛利環(huán)比改善對于公司和行業(yè)都是結構性的增長(cháng)
2014上半年是行業(yè)固定資本支出的轉折點(diǎn)在14年上半年,玖龍的固定資本支出為人民幣10億元,同比半年下降了31%,同比全年下降了33%。理文的財報指引同時(shí)指出固定資產(chǎn)投入在14,15年同比減少23%與31%。玖龍和理文占到了1/3的箱板紙市場(chǎng)份額并且作為上市公司,其地位容易使其在融資渠道上領(lǐng)先于競爭者。所以,今年上半年應為行業(yè)固定資本支出的轉折點(diǎn)?；诮ㄔO周期為12-18個(gè)月,我們預計行業(yè)的產(chǎn)能轉折點(diǎn)為2015的下半年
更優(yōu)的風(fēng)險/獎勵比最近的財報數據顯示了噸毛利的結構性改善與更加有節制的固定資本支出的趨勢,這是緩解產(chǎn)能過(guò)剩的早期信號。玖龍與理文分別在0.8倍與1倍市凈率交易,對比歷史平均值1.3倍與1.6倍的市凈率是一個(gè)很大的折價(jià)。我們希望提醒投資者股票與7月會(huì )一樣便宜,但現在有更大的確定性,因而會(huì )有更優(yōu)的風(fēng)險獎勵比,基于更多的證據表明行業(yè)的基本面在逐步改善。我們重申玖龍紙業(yè)的買(mǎi)入評級與理文造紙的增持評級。
